本期作者：Yvette Zheng

前言

國(guó)際項(xiàng)目評(píng)估是P4考綱中Part B部分的重要內(nèi)容，常常作為Q1必答題的形式出題，歷年考題中2011年12月Q1、2015年6月Q1、2016年3月/6月Q1、2017年3月Q4、2017年6月Q3、2017年9月Q1和Specimen exam Q1中都考到了這部分的相關(guān)內(nèi)容。

這篇文章的目的是為了幫助大家準(zhǔn)備P4中這部分內(nèi)容的作答，加上綜合性的學(xué)習(xí)和復(fù)習(xí)，幫助考生準(zhǔn)備好這部分內(nèi)容的應(yīng)試能力。在這篇文章中，我們以一道25分的題目為例，Penn Co，來(lái)講解相關(guān)的內(nèi)容以及作答的思路。

PENN CO

Penn Co是一家成功的公司，總部設(shè)在歐洲，當(dāng)?shù)刎泿攀敲涝ㄘ浥蛎浡史€(wěn)定在5%。所得稅是以公司利潤(rùn)的25%稅率征收，并在獲得利潤(rùn)的同一年支付。

該公司在幾家主要的證券交易所上市，因?yàn)樗谌蚋鞯囟加袠I(yè)務(wù)。其市值為$655m。該公司擁有不同期限的債券，交易價(jià)格為$145m。

公司的財(cái)政部門定期計(jì)算公司的名義資本成本，資本成本總體相當(dāng)穩(wěn)定，為10%。然而，當(dāng)Penn Co在發(fā)展中市場(chǎng)開(kāi)展項(xiàng)目時(shí)，則會(huì)使用名義風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本成本12%。

Penn Co的主要業(yè)務(wù)是建造和鋪設(shè)鐵軌和電車軌道。因?yàn)镻enn Co處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位，他們的主要客戶是政府。根據(jù)Penn Co的經(jīng)驗(yàn)和記錄，它可以在計(jì)劃內(nèi)完成長(zhǎng)期和復(fù)雜的合同，并且保持道德的標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

Penn Co的CEO最近參加了一個(gè)非洲貿(mào)易代表團(tuán)會(huì)議，在那里他會(huì)見(jiàn)了快速發(fā)展中國(guó)家Zanadia的總理。總理和他的政府團(tuán)隊(duì)為Penn Co的CEO提供了一份希望授予Penn Co的合同的大綱，關(guān)于電車軌道的項(xiàng)目。

電車軌道項(xiàng)目

Zanadia位于非洲西海岸，當(dāng)?shù)刎泿攀莇inar。雖然與鄰國(guó)相比，其經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)較小，但在過(guò)去5年內(nèi)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)了15%，但也導(dǎo)致了目前高達(dá)30%的通貨膨脹率。民主選舉出的政府為這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)的繁榮昌盛做出了充分的貢獻(xiàn)。

這個(gè)國(guó)家的總理堅(jiān)稱，該國(guó)的快速發(fā)展的表現(xiàn)是他和歐洲跨國(guó)公司建立的貿(mào)易聯(lián)系的結(jié)果。他認(rèn)為，通過(guò)鼓勵(lì)這些實(shí)體在本國(guó)的投資，跨國(guó)公司將以最小的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生可觀的回報(bào)，因?yàn)樵S多項(xiàng)目都是政府合同。

在Zanadia投資的歐洲跨國(guó)公司有不同程度的成功或失敗，主要是由于政治干預(yù)，尤其是總理的政治干預(yù)，被認(rèn)為是低于預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)回報(bào)的主要原因。有傳言稱，總理已經(jīng)下令政府在合同簽訂期間的不同時(shí)間內(nèi)提出特殊要求。政府表示，如果公司沒(méi)有遵守時(shí)間表，就會(huì)收取罰款，當(dāng)然這種情況非常罕見(jiàn)。

Zanadia政府的最新項(xiàng)目是建立一個(gè)環(huán)保的電力電車網(wǎng)絡(luò)，連接Zanadia的首都-Enat的所有地區(qū)。這個(gè)項(xiàng)目最終需要20年才能完成。然而，初始的合同是鋪設(shè)電車線路連接到23公里以外的國(guó)家機(jī)場(chǎng)。后期為了滿足Zanadia政府的要求，初始的合同將可能被延長(zhǎng)，并且允許由最初的供應(yīng)商繼續(xù)鋪設(shè)連接城市的其他部分。

在最近總理和Penn Co的CEO會(huì)面之后，總理授權(quán)政府官員向Penn Co公司發(fā)布財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，以評(píng)估該合同財(cái)務(wù)上的可行性。

財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)

政府將支付總金額5000m dinar，以鋪設(shè)在Enat和國(guó)家機(jī)場(chǎng)之間的電車軌道，但這將分下面幾個(gè)階段進(jìn)行支付:

在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)，公司需要以1000m dinar的價(jià)格在Zanadia購(gòu)買機(jī)器。另一項(xiàng)費(fèi)用是當(dāng)?shù)氐膭趧?dòng)力成本，估計(jì)占收入的30%。所有的價(jià)值都是名義價(jià)值。政府已經(jīng)從美國(guó)低成本的供應(yīng)商那里購(gòu)買了初始項(xiàng)目中的23公里電車軌道的原材料，所以他們只要求Penn Co來(lái)鋪設(shè)和測(cè)試電車軌道。

當(dāng)?shù)卣凑展纠麧?rùn)的40%征收稅費(fèi)，并在利潤(rùn)收入的年份支付的。政府沒(méi)有任何稅費(fèi)補(bǔ)貼額的規(guī)定。

目前的即期匯率為Dinar/$150-175，未來(lái)這將根據(jù)相對(duì)通貨膨脹率而改變。

兩年后，總理將親自審查Penn Co所做的工作，并且未來(lái)有期望延長(zhǎng)該合同，以完成Enhat的城市內(nèi)部的電車軌道。本合同延期的具體條款到時(shí)將會(huì)再次談判，但預(yù)期會(huì)有實(shí)質(zhì)性的回報(bào)。

題目要求：

(a)編制一份財(cái)務(wù)評(píng)估報(bào)告對(duì)項(xiàng)目涉及到的最初兩年期進(jìn)行評(píng)估，假設(shè)Penn Co是通過(guò)適當(dāng)?shù)馁Y本成本對(duì)名義$m現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。同時(shí)清楚地說(shuō)明所做的任何假設(shè)。(11分)

(b)解釋Penn Co選擇承接該項(xiàng)目所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。(14分)

總分25分

好的作答需要有一個(gè)清晰的計(jì)劃。明確從哪里開(kāi)始，以一種平穩(wěn)有效的方式取得作答進(jìn)展是至關(guān)重要的。

時(shí)間分配

這道25分的題目需要在45分鐘內(nèi)完成，也就是每一分大概分配到的時(shí)間是1.8分鐘。所以大概應(yīng)該分配20分鐘給到Part(a)和25分鐘給到Part(b)。但是考生通常發(fā)現(xiàn)計(jì)算部分所需要花的時(shí)間更多，那么至少應(yīng)該保證Part(b)部分有20分鐘的時(shí)間可以作答。

理解題目要求

理解題目要求做什么？閱讀題目要求并理解關(guān)鍵詞。將它們與P4知識(shí)相匹配。

在這道題目的背景情況下，我們對(duì)題目?jī)蓚€(gè)部分要求可能有的一些思路想法匯總?cè)缦拢?/span>

(a)計(jì)算$m凈現(xiàn)值。名義現(xiàn)金流指的是已經(jīng)對(duì)相關(guān)通貨膨脹進(jìn)行了調(diào)整。“適當(dāng)”資本成本-可能有的想法是要么是通過(guò)計(jì)算公司的加權(quán)平均成本(WACC)，要么是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的WACC。需要列出做的任何假設(shè)。

(b)“風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題”-這部分應(yīng)該可以從問(wèn)題的主體部分和P4相關(guān)知識(shí)點(diǎn)中獲得大部分內(nèi)容作答。

從哪部分下手？

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)的考生都是按照題目既定的順序來(lái)作答的，但是其實(shí)沒(méi)有任何關(guān)于必須按照題目順序作答的說(shuō)明。所以怎么舒服怎么來(lái)，按照最舒服的順序作答。但是需要確保的是題目的兩個(gè)部分都作答了。

通讀題目

我們理解了題目的要求。接著，我們需要消化這個(gè)問(wèn)題的細(xì)節(jié)。一個(gè)簡(jiǎn)單的方法就是，與題目的要求結(jié)合起來(lái)進(jìn)行閱讀，并記下相關(guān)的筆記。

Part(a)–作答

為了滿足這一部分要求，我們需要以一個(gè)系統(tǒng)性嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞阶鞔穑岩蠓殖蓭讉€(gè)階段，在這一過(guò)程中我們將解釋每一步的思考過(guò)程。

這里需要注意的點(diǎn)是:

●現(xiàn)金流的分布表與問(wèn)題中指定的現(xiàn)金流的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該相互對(duì)應(yīng)。

●現(xiàn)金流是名義的dinar價(jià)值，所以他們已經(jīng)調(diào)整了Zanadia的通貨膨脹。

●收入是5000m dinar，按照問(wèn)題中指定的百分比分配。

●可變成本僅占計(jì)劃收入的30%。

●加總起來(lái)得到應(yīng)稅利潤(rùn)，因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題中說(shuō)到政府沒(méi)有提供任何稅費(fèi)補(bǔ)貼額，應(yīng)稅利潤(rùn)也就等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

●稅收是一種相關(guān)的現(xiàn)金流。在通讀階段，我們可以注意到在向Zanadia政府繳納稅款方面沒(méi)有時(shí)間延遲。

●初始投資額只是簡(jiǎn)單的將數(shù)字從題目中抄下來(lái)。

●項(xiàng)目現(xiàn)金流的總額顯示，Penn Co最初需要購(gòu)買Dinar(賣出$)來(lái)進(jìn)行投資。隨后，Penn Co將會(huì)接收到Dinar，并且需要把Dinar轉(zhuǎn)成$。在選擇/計(jì)算即期匯率時(shí)需要注意。

(2)Spot rates and conversion to$m

題目告訴我們目前的即期匯率是dinar150-175/$。由于Penn Co最初需要賣出$，應(yīng)該是適用于dinar 150/$的匯率。由于所有其他現(xiàn)金流都是dinar的收入，拿到dinar之后需要轉(zhuǎn)成$，所以是按照diner175/$的即期匯率，但是由于dinar的收入是在未來(lái)兩年收到，我們需要通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)理論(PPPT)公式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的即期利率。

采用PPPT公式計(jì)算年度即期匯率之后，可以通過(guò)平均值計(jì)算得出中間半年的匯率。

最后，許多考生可能沒(méi)法正確地將外國(guó)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為本國(guó)貨幣。有些考生不確定是要除以還是應(yīng)該乘上匯率。在這道題目的情況下，項(xiàng)目現(xiàn)金流是dinar，匯率是dinar/$。將dinar的現(xiàn)金流除以匯率才能轉(zhuǎn)換為$m。

(3)Final answer

用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的WACC進(jìn)行折現(xiàn)應(yīng)該是比較容易的部分(見(jiàn)下面的假設(shè))。12和24個(gè)月的折現(xiàn)系數(shù)可以從考試中提供的表格中取得。表格另外還提供了計(jì)算6個(gè)月和18個(gè)月的折現(xiàn)系數(shù)的公式，按照r=0.12和n=0.5和1.5代入公式中可以計(jì)算出相應(yīng)的折現(xiàn)系數(shù)。

(4)Assumptions假設(shè)

題目要求考生列出假設(shè)。以下是一些可以作答的例子:

●考慮到項(xiàng)目位于發(fā)展中國(guó)家，名義風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本成本為12%是比較適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。

●在Penn Co的所在國(guó)，沒(méi)有對(duì)匯入的Dinar現(xiàn)金流征收額外的稅費(fèi)。

●兩國(guó)的通貨膨脹率在未來(lái)兩年內(nèi)將保持不變。

●PPPT公式對(duì)預(yù)測(cè)的即期匯率提供了一個(gè)實(shí)質(zhì)性的準(zhǔn)確評(píng)估。

●這臺(tái)機(jī)器在兩年后沒(méi)有剩余價(jià)值，因?yàn)樗鼘⒃趦赡甑某跏茧A段后繼續(xù)使用。

Part(b)–作答

這部分可以從題目背景中與“風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題”的相關(guān)信息下手，并從這些方面進(jìn)行擴(kuò)展。考官正是考察考生將他們的知識(shí)應(yīng)用到題目中的能力。通過(guò)這些，才能確保通過(guò)題目。除此之外，我們還可以包括P4教材中一些相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)，這些也可以拿到一些分?jǐn)?shù)。

Penn Co面臨的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題

●敏感性分析-不管最終的NPV是什么，用于計(jì)算的數(shù)值都會(huì)受到估計(jì)錯(cuò)誤的影響。特別需要注意的是資本成本和預(yù)測(cè)的即期匯率。Penn Co應(yīng)該進(jìn)行敏感性分析，以確定這些變量對(duì)NPV的影響。

●近期的歷史情況-盡管許多跨國(guó)公司在Zanadia投資，但并不總是成功的。Penn Co需要調(diào)查和確定為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況。失敗的責(zé)任是否可以由合同雙方共同承擔(dān)。

●特殊支付款-Penn Co需要在這個(gè)問(wèn)題上取得一些明確的信息。這些費(fèi)用將減少項(xiàng)目的NPV，甚至可能改變決定。合同的條款需要仔細(xì)審查，以確保Penn Co知道Zanadia政府的期望。

●供應(yīng)商–Penn Co擁有制造和鋪設(shè)電車這方面的聲譽(yù)。但是，他們將安裝從另一個(gè)供應(yīng)商購(gòu)買的線路原材料，可能會(huì)有質(zhì)量和規(guī)格的問(wèn)題。

●首相-首相對(duì)這份合同有很大的影響力。他將親自審查延長(zhǎng)合同之前Penn Co所做的工作。他的決定所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是沒(méi)有規(guī)定的，而且很可能是非常主觀的。

●20年期限的合同-這是一個(gè)長(zhǎng)期項(xiàng)目，與時(shí)間相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)非常高。這些回報(bào)被認(rèn)為是實(shí)質(zhì)性的，但又不是量化的。

●其他問(wèn)題-還有一些其他的問(wèn)題，Penn Co應(yīng)該考慮到：

●當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)俗習(xí)慣和工作習(xí)慣。

●法律和監(jiān)管問(wèn)題，是否可以進(jìn)行量化。

●管理人員是從Zanadia當(dāng)?shù)卣心蓟驈腜enn Co的所在國(guó)派遣過(guò)去。

●這個(gè)項(xiàng)目會(huì)不會(huì)損害Penn Co的商業(yè)和道德聲譽(yù)。

總結(jié)

國(guó)際項(xiàng)目評(píng)估的題目具有一定的挑戰(zhàn)性，但并非不可能拿高分?？忌枰侠矸峙漕}目的要求，有計(jì)劃的作答。作答的格式與作答一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)本國(guó)貨幣的NPV的計(jì)算非常相似，這一部分是屬于F9和P4的考綱內(nèi)容，考生應(yīng)該練習(xí)得很充分了。

對(duì)于國(guó)際項(xiàng)目，它的起點(diǎn)是相關(guān)的名義外匯現(xiàn)金流。關(guān)鍵點(diǎn)在于對(duì)即期匯率的計(jì)算和外幣現(xiàn)金流對(duì)本國(guó)貨幣價(jià)值的轉(zhuǎn)換。考慮到投資海外時(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平的變化，所以需要運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

其他的知識(shí)點(diǎn)比如關(guān)于特許權(quán)使用費(fèi)、轉(zhuǎn)移定價(jià)和雙重征稅，這些內(nèi)容將在國(guó)際項(xiàng)目評(píng)估下篇進(jìn)一步講解。我們將從Penn Co的角度去考慮另外一個(gè)國(guó)際項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)。

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